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一、觀點摘要

貨幣市場方面，本月為平抑信用事件的影響，流動性階段收緊，資金價格抬升。央行小額凈投放，且月末超預(yù)期續(xù)作MLF，呵護流動性意圖明顯。但貨幣政策立場是否出現(xiàn)變化仍需進一步判斷。

短期來看，目前的信用及經(jīng)濟環(huán)境下，貨幣政策至少將維持中性水平，但后續(xù)需要密切關(guān)注信用環(huán)境走勢，若繼續(xù)出現(xiàn)暴雷事件，預(yù)計資金價格將在情緒面收緊的背景下繼續(xù)抬升。

利率債投資方面，本月核心擾動因素為信用事件的發(fā)生帶來的情緒惡化向利率債市場的傳導(dǎo)，風(fēng)險偏好降低的情況下，非銀為維持流動性被動出售利率債，抬升了利率債收益率。中債國債價格指數(shù)環(huán)比下跌0.28%，10年期國債及國開債收益率均上漲。期限利差收窄。

短期來看，目前曲線較為平坦，信用環(huán)境影響下，十年國債收益率也觸及3.3%的相對高位，利率債具有相對配置價值，但預(yù)計經(jīng)濟仍將繼續(xù)走強，仍需等待入場時機。期限選擇上，可以重點關(guān)注長端品種。

信用債投資方面，本月各品種收益率顯著上行，評級越高主體上行幅度越小，期限越短的主體收益率上行幅度越大。信用利差明顯走闊，短期限、低評級主體走闊幅度較大，等級利差走勢相同。可以看出，永煤、華晨等國企違約超出市場預(yù)期，引發(fā)市場恐慌情緒，風(fēng)險偏好收緊。

短期來看，目前市場情緒雖然稍有平復(fù)，但偏好仍較保守，機構(gòu)押券也較為謹慎，非銀借錢成本仍位于高位。后續(xù)需要持續(xù)關(guān)注現(xiàn)有信用事件的解決措施，新的信用事件發(fā)生的頻率，以及高層的態(tài)度。

債券發(fā)行方面，本月由于信用市場情緒收緊的影響，發(fā)行市場規(guī)模小幅下降，但到期規(guī)模較大，凈融資額年內(nèi)首次為負，發(fā)行價格環(huán)比繼續(xù)抬升，且中低評級主體成本上升的更為明顯。

預(yù)計隨著年末季節(jié)性因素影響，資金價格將繼續(xù)小幅抬升，但考慮到央行月末超預(yù)期操作MLF釋放的對流動性的呵護態(tài)度，中樞仍將位于歷史較低水平。

從集團所處行業(yè)來看，11月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本較上月普遍上行，但主要是因為信用事件向資金市場傳導(dǎo)造成的價格抬升所致，從歷史周期來看，我們認為所選行業(yè)融資環(huán)境仍處于寬松狀態(tài)。

二、政策關(guān)注

（一）政策動態(tài)

1、11月11日，永煤控股10億超短融意外違約。

2、11月13日，包商銀行以其自身的名義在中國貨幣網(wǎng)發(fā)布關(guān)于對“2015年包商銀行股份有限公司二級資本債”本金予以全額減記及累積應(yīng)付利息不再支付的公告。

3、11月15日，《區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）正式簽署，世界上人口數(shù)量最多、成員結(jié)構(gòu)最多元、發(fā)展?jié)摿ψ畲蟮淖再Q(mào)區(qū)就此誕生。

4、11月16日，Moderna宣布，該公司研發(fā)的新冠候選疫苗mRNA-12733在三期臨床試驗中期分析中表現(xiàn)優(yōu)異，已達到研究方案中預(yù)先指定的統(tǒng)計學(xué)功效標(biāo)準(zhǔn)，功效達到了94.5%。且保質(zhì)期更長，在冰箱溫度下可維持穩(wěn)定30天；計劃在未來幾周內(nèi)向美國申請新冠疫苗的緊急使用權(quán)。

5、11月17日， “17紫光PPN005”展期方案未獲通過，已實質(zhì)性違約。評級機構(gòu)接連下調(diào)紫光集團主體評級。

6、11月17日，易綱發(fā)布研究文章《再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》，其中提到，要穩(wěn)步打破剛性兌付，該誰承擔(dān)的風(fēng)險就由誰承擔(dān)，逐步改變部分金融資產(chǎn)風(fēng)險名義和實際承擔(dān)者錯位的情況。

7、11月18日，交易商協(xié)會進一步規(guī)范債務(wù)融資工具發(fā)行業(yè)務(wù)，重點圍繞“強化發(fā)行規(guī)范要求、限制發(fā)行人自融、加強關(guān)聯(lián)方披露、維護簿記發(fā)行秩序”等多個方面，加強市場紀(jì)律約束，促進市場健康發(fā)展。

8、11月20日，華晨集團正式進入破產(chǎn)重整程序。

（二）政策解讀

本月經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇趨勢，海內(nèi)外疫情均出現(xiàn)利好消息。本月國內(nèi)核心擾動在于永煤、紫光等國企公開市場債務(wù)違約帶來的連鎖反應(yīng)，市場情緒收縮，風(fēng)險偏好降低。在此基礎(chǔ)上，央行擇機釋放流動性來平抑市場波動，銀監(jiān)、交易商協(xié)會等也釋放穩(wěn)定市場信號。海外方面，美國大選落地，中美關(guān)系進入觀察期。

短期來看，財政政策隨著專項債發(fā)行結(jié)束暫告一段落，貨幣政策上，信用事件的沖擊使得流動性短暫寬松，后續(xù)大概率將回到中性立場。后續(xù)核心關(guān)注點在于，信用違約事件是否會持續(xù)，以及高層對該類事件的處置思路。

三、經(jīng)濟數(shù)據(jù)

（一）數(shù)據(jù)指標(biāo)[1]

1、10月，我國出口同比增11.4%，預(yù)期增10.2%，前值增9.9%；進口增4.7%，預(yù)期增10.2%，前值降13.2%。貿(mào)易順差584.4億美元，前值為370億美元。

2、中國10月CPI同比上漲0.5%，預(yù)期0.8%，前值1.7%。10月PPI同比下降2.1 %，預(yù)期下降2.1%，前值下降2.1%。

3、10月新增人民幣貸款6898億元，預(yù)期7942.9萬億元，前值1.92萬億元。M2同比增10.5%，預(yù)期10.5%，前值10.9%。10月社會融資規(guī)模增量為1.42萬億元，預(yù)期增1.4萬億，前值增3.48萬億。

4、10月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增6.9%，預(yù)期增6.5%，前值增6.9%。社會消費品零售總額同比增4.3%，預(yù)期增5.2%，前值增3.3%。

5、中國10月工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤同比增28.2%，前值增10.1%。

6、11月統(tǒng)計局官方制造業(yè)為52.1，環(huán)比升0.7個百分點，預(yù)期51.5。

7、美國11月Markit制造業(yè)PMI初值56.7，刷新了近74個月以來新高，預(yù)期53，前值53.4。美國11月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值57.7，預(yù)期55.3，前值56.9。

（二）數(shù)據(jù)解讀

數(shù)據(jù)上來看，經(jīng)濟繼續(xù)顯現(xiàn)修復(fù)趨勢。具體來看，PMI繼續(xù)超預(yù)期上漲，且創(chuàng)2017年10月以來新高，表征經(jīng)濟未來將繼續(xù)改善。出口大幅提升，進口同比回正，顯示外需強勁，但考慮多為防疫物資的出口，以及其他國家產(chǎn)能尚未恢復(fù)所致。通脹溫和上漲，PPI跌幅并未繼續(xù)走闊。金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，考慮主要為地方債發(fā)行銳減所致。消費仍弱，但工業(yè)數(shù)據(jù)較好?？梢钥闯觯驹陆?jīng)濟仍延續(xù)之前穩(wěn)步復(fù)蘇趨勢。美國方面，11月制造業(yè)PMI刷新74個月以來新高，主要由于前期基數(shù)較低所致。

目前來看，考慮到年初經(jīng)濟基數(shù)較低的原因，同比數(shù)據(jù)上看，經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢將至少持續(xù)到明年一季度，但考慮到專項債等財政政策及超寬松的貨幣政策目前已宣告結(jié)束，且疫苗大范圍應(yīng)用后，隨著國外產(chǎn)能的恢復(fù)，我國出口數(shù)據(jù)將難以保持目前水平，明年經(jīng)濟是否能夠持續(xù)向好，目前還具有較大不確定性，后續(xù)需跟蹤數(shù)據(jù)與政策動態(tài)，實時分析。

四、央行動態(tài)

本月，逆回購?fù)斗?/span>17,500億，均為7天期，且利率未調(diào)整，MLF投放10,000億，本月合計投放2.75萬億；月內(nèi)逆回購到期1.72萬億，MLF合計到期6,000億。本月合計到期2.32萬億，全月流動性凈投放4,300億。

圖一：11月份央行公開市場操作

本月地方債發(fā)行基本結(jié)束，國債發(fā)行量較小，但公開市場及同業(yè)存單到期規(guī)模較大，月中信用事件的出現(xiàn)也波及到資金市場，基于上述背景，央行本月小幅投放流動性，投放節(jié)奏較為分散，較為均勻的對沖市場情緒。但月末央行超預(yù)期的投放了MLF，彰顯了對流動性的呵護。

后續(xù)來看，目前信用及利率環(huán)境下，貨幣政策至少將保持中性立場，月末央行操作體現(xiàn)對流動性的呵護，但這是為平復(fù)市場情緒的一次性操作，還是貨幣政策立場方向的又一次微調(diào)，還需要持續(xù)跟蹤研判。

五、貨幣市場

11月，信用事件作用下，大行收券要求提升，資金融出謹慎，帶動市場利率，尤其是非銀利率大幅抬升。

圖二：2018年以來Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：11月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為2.29%、2.26%、2.62%，較上月分別上漲5BP、4BP、5BP。同時，R007與DR007剪刀差月內(nèi)顯著走闊，可以看出，本月資金價格顯著走高，對非銀機構(gòu)流動性影響更大。

整體來看，本月資金市場價格波動較大，核心因素為信用事件向資金市場的傳導(dǎo)，后續(xù)資金價格走勢需要關(guān)注央行動態(tài)，研判貨幣政策走向，同時也要密切關(guān)注市場信用變化情況。

六、債券市場

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國內(nèi)利率債收益率分析

本月利率債市場核心影響因素為信用債市場違約事件的傳導(dǎo)，永煤債券超預(yù)期違約引發(fā)市場信用偏好收縮，機構(gòu)收券更為謹慎，非銀為保持頭寸被動拋售流動性更好的利率債，推高利率債收益率。具體來看，本月中債國債價格指數(shù)環(huán)比下跌0.28%，10年期國債收益率上漲5BP至3.24%；10年期國開債收益率上漲3BP至3.69%。

圖四：2013年以來中國10年期國債、國開債和美國10年期國債收益率走勢

圖五：2020年11月中國10年期國債、10年期國開債和美國10年期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，經(jīng)濟數(shù)據(jù)、大選及股市走勢交叉影響，使得本月美國國債波動較大，但整體收益率中樞仍未出現(xiàn)明顯改變。而我國國債則在信用事件傳導(dǎo)影響下收益率穩(wěn)步升高。中美利差震蕩走闊。

圖六：2013年以來中美利差走勢

圖七：2020年11月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，11月底，10年期國債和1年期國債的利差為42BP，較10月收窄4BP，目前位于歷史19%分位數(shù)；10年期國開債和1年期國開債的期限利差為66BP，比10月底收窄16BP，目前位于歷史50%分位附近。

圖八：11月份國債期限利差（10-1）與國開債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年以來國債（10-1）與國開債（10-1）期限利差走勢

從圖十和圖十一可以看出，就月末時點來看，國債與國開債短端與長端利率均上行，但短端上行利率較快，期限利差收窄，曲線更加平坦，但可以看到，本月一年以內(nèi)的品種曲線更加陡峭。

圖十：2020年11月底與2020年10月底中債國債收益率曲線對比

圖十一：2020年11月底與2020年10月底中債國開債收益率曲線對比

本月信用市場違約事件頻發(fā)，市場風(fēng)險偏好收緊，情緒面逐漸向資金面及利率市場傳導(dǎo)，造成無風(fēng)險收益率升高。

短期來看，目前曲線較為平坦，信用環(huán)境影響下，十年國債收益率也觸及3.3%的相對高位，利率債具有相對配置價值。期限選擇上，可以重點關(guān)注長端品種。

3、信用債收益率

11月份信用債市場各評級各期限品種收益率相對10月數(shù)據(jù)變化如下：

一年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行28BP、43BP、57BP至3.52%、3.78%、4.10%。

三年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行19BP、40BP、47BP至3.83%、4.20%、4.48%。

五年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行7BP、17BP、22BP至4.03%、4.33%、4.75%。

可以看出，與10月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍顯著上行，評級越高主體上行幅度越小，期限越短的主體收益率上行幅度越大。

圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用利差

與10月份相比，信用債信用利差方面：

1年期AAA、AA+、AA級中票信用利差較上月分別走闊18BP、34BP、48BP至69BP、96BP、127BP，分別至歷史40%分位、38%分位、50%分位。

圖十三：1年期各評級中票信用利差走勢

3年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別走闊15BP、34BP、39BP至84BP、120BP、148BP，分別至歷史42%、30%、35%分位。

圖十四：3年期各評級中票信用利差走勢

5年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別走闊1BP、 10BP、16BP至98BP、127BP、170BP，分別至歷史30%、15%、32%分位。

圖十五：5年期各評級中票信用利差走勢

等級利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別為11BP、58BP、17BP。分別較上月走闊15BP、31BP、15BP。處于歷史18%、 16%、55%分位。

圖十六：1年期中票等級利差走勢

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分別走闊28BP、22BP、5BP至65BP、38BP、26BP，分別至歷史45%、32%、66%分位。

圖十七：3年期中票等級利差走勢

5年期（AA+-AAA）、（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別走闊10BP、5BP、15BP至30BP、42BP、72BP，分別處于歷史45%、44%、50%分位。

圖十八：5年期中票等級利差走勢

信用債市場總結(jié)：11月份，各品種收益率顯著上行，評級越高主體上行幅度越小，期限越短的主體收益率上行幅度越大。信用利差明顯走闊，短期限、低評級主體走闊幅度較大，等級利差走勢相同。可以看出，永煤、華晨等國企違約超出市場預(yù)期，引發(fā)市場恐慌情緒，風(fēng)險偏好收緊。

短期來看，目前市場情緒雖然稍有平復(fù)，但偏好仍較保守，機構(gòu)押券也較為謹慎。后續(xù)需要持續(xù)關(guān)注信用事件的解決措施，以及高層的態(tài)度。

（二）發(fā)行端

1、信用債一級市場

2020年11月份，信用債[2]市場發(fā)行情況具體如下：

表1：本月債券市場發(fā)行到期數(shù)據(jù)

圖十九：2020年11月債券市場發(fā)行與到期走勢圖

從表1和圖十九可以看出，本月全市場信用債發(fā)行規(guī)模較上月繼續(xù)下降，且全月凈融資額首次為負。

表2：本月債券市場AA級以上評級債券發(fā)行數(shù)據(jù)

表3：上月債券市場AA級以上評級債券發(fā)行數(shù)據(jù)

由上表可知，本月發(fā)行品種中，各評級主體發(fā)債利率均較上月顯著上行，我們認為，主要由于信用事件頻繁發(fā)生，引發(fā)機構(gòu)風(fēng)險偏好收緊所致。

2、所處行業(yè)一級市場

11月份，集團發(fā)行270天超短融，利率2.05%，較上月發(fā)行180天超短融利率低94BP。具體如下：

此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個行業(yè)內(nèi)的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進行對比，具體數(shù)據(jù)如下：

煤炭行業(yè)中，同煤集團發(fā)行3年期私募債成本較上月低28BP；270天超短融成本較上月低20BP。

化工行業(yè)中，延長石油3年可續(xù)期公司債發(fā)行成本較上月低10BP。

電力行業(yè)中，國電投發(fā)行2+2+N期限張票利率呈現(xiàn)前低后高狀態(tài)，月末發(fā)行該品種較上月高30BP。150天超短融成本較上月漲10BP。

綜上所述，11月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)部分融資成本較上月有所上行，主要因為信用事件頻發(fā)，情緒傳導(dǎo)至資金面所致，但從歷史周期來看來看，我們認為所選行業(yè)整體融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。

表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息

表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息

表6：電力行業(yè)債券發(fā)行信息

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[1]由于官方每月中下旬公布上月數(shù)據(jù)，截止發(fā)稿日11月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚未公布，故報告數(shù)據(jù)為10月份

[2]報告內(nèi)信用債選取范圍包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本處及下表所指加權(quán)利率均為以該品種債券發(fā)行規(guī)模占比為權(quán)重所計算的加權(quán)平均值。

[4]本處及下表所指加權(quán)利率均為以該品種債券發(fā)行規(guī)模占比為權(quán)重所計算的加權(quán)平均值。